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全球經濟理性分化或帶來結構性新機會

2019-04-18 08:27 來源?:?上海證券報?????

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年初至今,隨著美聯儲引領主要央行貨幣政策邊際寬松,貿易摩擦所引發的負面情緒實質性緩解,2018年底過度的悲觀預期得以修復,帶動全球金融市場超跌后的反彈,股債雙牛,MSCI指數上漲超過10%,發達和新興市場均呈現普漲格局,美國、歐洲等主要市場在短期錄得雙位數漲幅。但從政策轉向初衷、經濟前景預期、普漲持續動力等方面看,市場全局性的無差別上漲或將向結構化的理性繁榮轉變。

現在看來,“鴿聲”并不改鮑威爾所捍衛的通脹目標底線,美聯儲貨幣政策框架或向努力重回通脹長期路徑的調整過渡。2015年底首次加息以來,美國通脹水平開始逐步回升。但在2017年失業率已開始接近歷史低位且貨幣環境仍然相對寬松的情況下,通脹率仍一直系統性低于其長期路徑和主要模型的預測水平。這也引發了對美聯儲貨幣政策框架的討論,其中較為代表性的就是與金融危機以來一系列關于最優貨幣政策理論探討相關的價格水平目標制(price level targeting)。簡言之,在這種機制下,聯邦公開市場委員會(FOMC)的承諾從目標通脹水平變為與其對應的價格水平路徑,即目標通脹成了平均意義上的中期目標。從這個意義出發,貨幣政策不停留在單純判斷通脹水平和貨幣當局目標之間的靜態差別,而更關注于某段時期通脹的起始水平及如何向通脹目標收斂的政策調節。從歷史上看,在1995年至2012年期間,盡管經歷了金融危機,但美國個人消費支出物價(PCE)價格指數并未明顯偏離其目標路徑。但自2012年起,美國通脹率長期低于美聯儲的通脹目標(2%),且2018年底的偏離度已超過5%。上述路徑偏差不僅確認了耶倫時代加息遲滯對其政策聲譽的長期損害,也輔證了鮑威爾上任后加速加息對重塑通脹承諾目標的重要意義。我們認為,當前鮑威爾有底線的妥協,其關注點或從捍衛通脹目標轉向重回通脹長期路徑的努力,而這自然要求通脹水平中樞略高于通脹目標水平。比如,假設2019年至2023年期間個人消費支出(PCE)實現約2.5%的通脹率,當前離長期目標路徑的缺口也僅能縮小不足一半。

近期美債收益率曲線倒掛反映了對美國經濟增長預期的悲觀化傾向,但市場一次性修正的方向和力度準確與否有待進一步驗證。對比去年下半年和今年一季度的全球經濟與金融市場表現,可謂從“經熱金冷”轉向“經冷金熱”的冰火兩重天,這與2017年兩者同向亢奮也形成鮮明對比。不可否認,在貿易摩擦結局懸而未決、全球貨幣政策基調受到質疑、地緣政治風險仍在發酵的情形下,敏感的市場不斷呈現出緊張與緩和的來回切換,而美債收益率曲線的形狀給我們提供了重要的觀察視角。去年10月鮑威爾發表鷹派講話,提出美國貨幣政策利率仍遠離中性水平,這改變了市場對加息節奏的預期,撬升短端實際利率,也表達出當時美聯儲對經濟增長的樂觀預期,導致實際期限利差抬升,引致美債收益率曲線的短期陡峭化。但隨后的事實表明,市場當時的一次性預期修正不僅未能持續,甚至有事后方向上的轉變。與之類似,美聯儲上月議息會議作出遠超市場預期的今年“不加息+停縮表”指引,也一次性引導美債收益率曲線倒掛加劇,并引發了市場對蕭條臨近的擔憂。據此,我們認為,盡管美國經濟從周期高位下行已成趨勢,但其衰退風險是否高估仍有待進一步驗證,尤其在考慮到一季度關鍵數據仍未出爐且可能面臨政府關門等一次性沖擊干擾的情況下,市場預期修正有再一次超調的可能。

普遍的市場情緒偏好提升或臨近尾聲,理性分化將帶來新的結構性機會。年初至今,發達和新興市場均呈現普漲格局,不僅美股收復了2018年四季度的跌幅,歐洲等前期跌幅超過15%的市場也在短期錄得了雙位數漲幅。但自2月以來,普漲的動力似有斷檔跡象,美債收益率倒掛加劇、新興市場資本短期內大進大出等市場信號,均反映出樂觀預期和風險偏好階段性修復之后對未來市場走勢的認識在分化。從經濟前景看,發達經濟體中,歐元區疲弱的態勢有所緩解但并未根本改善,英國“脫歐”由短痛或變為長痛,歐洲議會選舉中一體化陣營將再度面臨挑戰;日本經濟內需相對穩健,出口和工業生產有望隨貿易摩擦的緩解而逐漸改善;美國經濟仍有財政刺激存續紅利,在貨幣政策偏向寬松后短期內衰退風險可控。在新興市場,盡管貨幣貶值整體壓力已大為下降,但巴西和南非的增長疲態之勢并未得到根本緩解,相對而言,印度經濟轉型和政策調整的有效性有所顯現。

由此看來,在方向一致的經濟信號已轉化為市場全局性的亢奮情緒之后,更能反映基本面差異的結構性特征或將主導全球市場的下一階段走勢。隨著市場全局性預期調整轉為結構化行情,美股將在相對穩健的貨幣政策基調下完成漸進的牛熊切換。(作者程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,王宇哲系工銀國際資深經濟學家)

責任編輯:吳芃
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